제약바이오 업황의 낮아진 밸류에이션에 투자하기

본격적인 성장을 위한 숨고르기.

제약바이오 업황의 낮아진 밸류에이션에 투자하기

  • 키워드 제약, 바이오, 바이오시밀러, 신약개발, 기술이전
  • 관련종목 삼성바이오로직스, 셀트리온, 유한양행, 한미약품, 녹십자, 종근당, 대웅제약

투자 아이디어 요약

  • 제약사들의 밸류에이션 지표는 지난 2018년 급등하면서 Peak를 기록한 후 지금은 절반 수준으로 낮아짐
  • 2000년대 이후 제약바이오 업종은 신약 파이프라인의 기술이전 전과 후로 나뉘는데, 2000년 의약분업을 시작으로 약 10년 간 의약품 생산 실적은 연평균 8.3% 성장하며 2009년 실적 Peak를 맞이
  • 2009년 상위 5개 제약사의 합산 매출액은 2조 8,580억원, 영업이익은 3,560억원으로 영업이익률은 13%에 가까웠고, PER 15배, EV/EBITDA는 10배 수준이었으며, 2010년은 리베이트 쌍벌제, 2012년은 일괄 약가 인하 등의 규제 도입에 이어 외형 성장을 위한 상품매출 증가에 따라 상위 제약사 영업이익률은 10% 미만으로 감소, 2011년부터 2019년까지 국내 의약품 생산 실적의 연평균 성장률은 4.1%로 크게 하락했지만, 2015년 다국적 제약사와의 기술이전을 계기로 밸류에이션이 높아짐
  • 2015년 한미약품과 글로벌 제약사와의 연이은 기술수출 계약 체결을 계기로 제약바이오 업종에 대한 리레이팅과 함께 밸류에이션 방식에 변화, 기업가치내 미래성장성을 반영한 신약가치 비중이 높아지고, 기술수출 계약 규모에 따라 주가가 상승하며 PER 35배, EV/EBTIDA 19배 수준으로 상승
  • 2016년 한미약품과 베링거잉겔하임의 계약 해지 및 해외 임상 지연 등의 이슈를 시작으로 주가와 실적 등락을 반복하던 제약 업종은 2018년 업계 전반적으로 높아진 연구개발비와 개별 투자 확대에 따른 수익성 악화로 인해 상위 5개 제약사 합산 PER이 82배, EV/EBITDA 29배까지 높아짐
  • 제약 업체 실적은 기술이전 계약 해지 등의 이슈를 제외하면 모두 안정적인 성장을 기록 중으로, 2020년 5개사 합산 영업이익은 3,244억원, PER은 45배 수준으로 낮아짐, 이는 지속적인 실적 개선과 꾸준한 R&D 성과 도출에 따라 밸류에이션이 정상화 되는 과정으로 판단
  • 바이오시밀러 개발은 2005년 국가별 바이오시밀러 허가 규정이 마련되기 시작하면서 본격화되었으며, 지난 2013년 셀트리온이 세계 최초로 개발한 항체 바이오시밀러 ‘램시마’에 이어 삼성바이오에피스의 ‘베네팔리’의 유럽 허가로 국내 개발 바이오시밀러의 해외 진출 시대가 열렸으며, 비교적 역사가 짧음에도 불구 바이오시밀러 시장은 앞으로도 지속 성장이 가능할 것으로 전망
  • 주요 기업의 공장 증설로 인한 투자 확대로 높아졌던 밸류에이션은 2018년 Peak를 기록한 후 점진적으로 낮아지고 있음
  • 셀트리온은 1공장 증설과 해외 유통 계약 재정비로 2018년 당시 PER이 110배 수준까지 높아졌지만, 해외 바이오시밀러 점유율 확대와 공장 효율화에 따라 2020년 93배 수준으로 낮아짐
  • 바이오시밀러 시장은 여전히 성장기로 판단되며, 전체 의약품 시장에서 바이오의약품의 비중과 제품 수가 증가하면서 관련 제품의 특허 만료도 계속 이어질 것으로 전망
  • 지난 2015년 11억 달러에 불과했던 바이오시밀러 시장은 연평균 51% 성장하여 2020년에는 88억 달러를 기록했고, 향후에는 연평균 8% 성장으로 2025년에는 175억 달러에 달할 것으로 전망됨
  • 3세대 바이오의약품 특허 만료가 예정된 2022년부터 관련 제품 개발중인 국내 기업의 본격적인 이익 성장이 기대되며, 이에 셀트리온의 PER multiple은 44배, 삼성바이오로직스는 95배 수준으로 낮아질 것으로 예상

관련종목 요약

삼성바이오로직스
  • 세계 1위 바이오의약품 CMO기업으로 바이오의약품 시장의 고성장 수혜를 직접 누리는 대표적인 기업이며, 바이오가 타 산업대비 성장의 상한선이 없다는 점은 동사의 꾸준한 고성장을 예상할 수 있게 함
  • 동사는 ‘16년부터 ‘20년까지 연평균 약 +41%성장해 왔으며, 시장 성장률을 큰 폭으로 아웃퍼폼 해 온 기업임
셀트리온
  • 동사가 개발한 COVID19 치료제, 렉키로나주(성분명, Regdanvimab)가 유럽 EMA로부터 정식품목허가 전 사용을 권고하는 의견을 획득함
  • 올해 렉키로나주 매출 규모는 약 1.2조원으로 추정되며, 따라서 올해 동사의 매출액은 약 3.3조원으로 전년 대비 77% 큰 폭의 성장이 예상됨
유한양행
  • 하반기 레이저티닙의 모멘텀을 고려시 현재의 주가 수준에서 저점 매수가 가능할 것으로 판단됨
한미약품
  • 2021년에는 동사가 개발한 신약 중 3개가 미 FDA 승인이 가능할 것으로 기대됨
녹십자
  • 스푸트니크V 위탁생산을 하게 된다면 실적개선이 가능 할 것으로 전망됨
종근당
  • 코로나19 치료제 후보물질은 매우 많지만 그중 가장 기대 받는 물질 중 하나는 나파모스타트로, 비교되는 약인 렘데시비르의 ‘21년 예상 매출은 30억달러에 달하기 때문에 기대감은 커질 것
대웅제약
  • 소송 비용 감소에 따른 수익성 개선으로 올해 실적은 턴어라운드가 예상되며, ‘22년부터는 신약 출시 및 로열티 지급 감소로 본격적인 수익성 개선이 기대됨

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