쌍용C&E
투자 요약 정보
- 동사는 업황 개선에 따른 수혜로 톱라인 성장이 두드러지는 데다 환경사업 확대도 실적으로 가시화하고 있는데, 연결기준 3분기 매출액은 전년 동기 대비 22.2% 증가한 4,266억원을 기록함
- 동사는 10%에 가까운 출하량 증가와 7월 가격 인상 효과로 시멘트 매출액이 12.8%의 성장을 기록하는 한편 순환자원처리 수수료 등을 포함한 환경자원사업 매출도 85.6% 증가함
- 유연탄 가격은 작년 9월 저점을 찍은 뒤로 상승해왔는데 5월에는 100달러대에 진입했고, 지난 10월에는 240달러까지 치솟아 원가부담이 올랐음에도 불구하고, 3분기 영업이익이 전년대비 26.8% 증가했는데 이는 톱라인 성장과 함께 이익률 개선까지 이끌어낸 영향으로, 유연탄 콜옵션과 순환자원 사용확대 등에 의한 것으로 분석됨
- 확대 중인 환경사업의 전망도 밝은데, 그린에코솔루션 설립과 그린에코사이클 인수로 순환자원 중간처리업에 진출하는 등 환경사업을 확장하고 있고, 현재 관련 업체의 추가 인수, 영월 폐기물 매립장 조성 순환자원처리시설 추가 투자 등도 추진 중에 있음
- 동사는 견조한 상각전영업이익(EBITDA) 증가와 뚜렷한 업황 개선, 환경사업 확대, 이를 통한 ESG 경영 강화와 여전히 높은 배당수익률 등을 고려 할 필요가 있음
- 출처: 한화투자증권
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- 동사의 투자포인트는 무엇보다도 과점 체제에서 발생하는 숏티지 상황으로, 시장은 몇몇 기업들에 의한 과점 상태로 이들의 뒷 배경에는 모두 PE가 잇어 수익 위주의 전략을 수행하고 있기 때문에 효율성과 수익성의 증대가 MAX에 도달하고 있는중으로 파악됨
- 시멘트산업은 P와 Q가 모두 개선 되는 시점으로, 동사의 싯가배당률 6%(DSP 440~450원 기준)은 밸류에이션 부담을 경감시키고, 주가 하방경직성을 확보해 줄 것으로 판단되며, 동사의 친환경 전략은 산업적 리스크를 낮출 뿐만 아니라 이익의 질과 양을 개선시킬 수 있음
- 시멘트는 현재 가장 크게 숏티지가 나고있는 건설 자재중 대표적인 건자재 업종이며, 건설사 착공은 늘어난 반면, 지난해 부터 출하가 그만큼 늘지 않았으며, 특히 1분기 부터 본격적인 숏티지가 발생함, 숏티지 발생의 원인은 환경부의 오염물질 배출부담금 부과에 기인하는 것으로 판단되며, 시멘트 업체들이 지난해는 배출 기준치를 넘어서지 않게 생산량을 조절 했다면, 올해 1분기는 시멘트사 대부분이 환경설비 추가 설치 및 유지보수 일정이 겹치게 되면서 착공 물량 대비 생산이 부족한 상황이 된 것
- 올해는 분양 역시 큰 폭으로 증가하기 때문에 착공은 더욱 증가하게 될 것으로 예상되는데, 이러한 수급 불균형은 몇 년간 눌려있던 시멘트 단가 인상 가능성을 더욱 높이는 원인이 될 것으로 판단됨
- 시멘트 업계가 제시하는 단가인 톤당 8만원 이상으로 가격이 결정되는 경우에는 25% 이상의 매출 업사이드가 생길 것으로 예상되며, 시멘트 업체들은 이미 ESG로 사업 다각화를 하면서 수익 창출을 하고 있다는 점 역시 원자재 가격 랠리 가운데 마진률을 방어하는 중요한 투자 포인트임
- 시멘트를 생산하는 킬른(소성로)에 사용되는 주 원재료인 유연탄 가격 역시 최근 급상승이 나타나고 있는데, 그럼에도 불구하고 시멘트 업체들의 GPM은 비교적 방어되고 있는 것으로 판단됨, 이는 시멘트 업체들의 친환경설비 덕분에 원재료의 가격 상승분 만큼 곧바로 마진 훼손에 영향을 미치지 않는 이유임
- 글로벌 시멘트 업체들은 유연탄을 대신해 순환자원, 즉 폐비닐, 폐타이어 등을 원료로 태우는 설비를 설치하여 환경오염 문제에 대응하고 있으며 한국 업체들도 본격적으로 유연탄을 순환자원으로 대체하려는 움직임이 빠르게 나타나고 있음
- 킬른의 내부 온도 는 2000℃로, 900℃에 달하는 소각로와는 달리 폐기물 및 합성수지의 완전 연소가 가능하기 때문에 오염물질이 파괴/분해될 수 있는데, 최근 우리나라의 경우 코로나19로 인한 생활 쓰레기 증가와 수도권 매립지 부족으로 인한 폐기물 매립 단가의 상승이 나타나고 있어, 시멘트 업체들은 폐비닐, 폐타이어 등을 태우면서 연료비 절감 및 수수료 수익, 더불어 유휴 탄소배출권으로 인한 매각 이익까지 확보할 수 있게 됨
- 친환경 설비를 가장 공격적이고 선제적으로 설치한 회사는 동사이며, 동사는 지난 2016년 한앤컴퍼니가 인수하면서 3단계에 걸친 공격적인 CAPEX 집행으로, 기존 낙후설비를 교체하고 보강하는 투자와 함께 2018년부터 1,000억원 가량의 CAPEX를 통해 순환연료 처리설비를 설치함
- 아세아시멘트의 2022년 목표 순환연료 대체율은 37%인데, 동사는 지난해 이미 순환연료 대체율 38%를 달성하며 업계 최고 수준임을 증명함
- 최근 동사는 영월 석회광산을 폐기물 매립사업으로 활용하고자 영월군과 협의 중으로, ESG에 대한 적극적인 노력과 함께 +a의 성장성이 더해 지면서 Peer대비 높은 밸류에이션을 받고 있음
- 2015~24년에 동사의 환경분야 투자는 4,700억원(연 평균 470억원)에 이르고 있으며, 지난 10년간 환경부문 순이익은 3,000억원으로 투자 규모 이상의 EBITDA를 시현하고 있는 것으로 추정됨
- 시멘트 분야의 원가개선(연료 및 전력비용 감소)과 탄소배출권 매각 이익 등을 감안 하면 투자 이상의 성과를 보여주고 있으며, 환경부문 투자 → 시멘트 제조원가 개선, 순환자원처리 수수료 발생, 탄소배출권 매각 이익 → 경쟁사 대비 수익성 개선 → 환경부문 투자 확대라는 선순환 구조가 형성되어 있는 것으로 판단됨
- 출처: 한화투자증권
- 2020년 국내 건설수주는 주거용건축 93조원(YoY +42%), 비주거건축 57조원(YoY +11%)을 기록, 수주에서 투자로 이어지는 건설 Cycle을 감안 시 올해는 전국적인 건축착공증가가 나타날 것으로 전망됨
- 시멘트 투입이 착공 후 6개월부터 ~2년까지임을 고려 시, 이번 Cycle에서 시멘트 출하의 절정은 2022년 이후가 될 것
- 동사는 국내 최대규모 연안 시멘트공장인 동해공장(소성로 7기)과 내륙 공장인 영월공장(소성로 3기)을 보유하고 있는 시멘트사로, ‘골재/석회석 채취 → 조쇄/혼합 및 소성 → 운송(해안/내륙) → 레미콘’으로 이어지는 시멘트 밸류체인을 확보하고 있어 향후 2~3년간 이어질 시멘트 Up-Cycle에서 가장 많은 수혜가 전망됨
- 2020년 시멘트 내수 수요는 코로나19 및 여름철 잦은 강우 영향으로 4,600만톤 안팎 예상, 하지만 가파른 주택 수주 및 착공 증가로 4분기부터 수요는 반등하여 예상보다 양호한 4,700만톤을 기록
- 올해는 주거용 건축물 착공을 중심의 시멘트 출하 증가가 예상되며, 향후 2~3년간 연간 ~5,000만톤의 내수 시멘트 수요가 예상됨
- 2014년 이후 7년만에 시멘트 단가인상협의가 진행되고 있으며 ‘레미콘-건설사’간 협의가 원활히 진행될 경우 상반기 중 마무리 될 수 있을 것
- 시멘트 고시가격 기준 톤당 5,000원 인상 시 ASP 상승효과는 7~8%로 추정
- 동사는 2017년 상반기부터 원가절감설비투자를 지속 중이며, 순환자원시설의 경우 작년 총 4기가 순차 준공됨, 올해부터 비용절감효과가 온기로 반영될 것
- 직접적인 유연탄 비용감소효과만 연 ~300억원에 달할 것이며, 소각수수료수입 및 탄소배출권확보로 경쟁사 대비 높은 이익률(연결 OPM ~18%) 유지가 가능할 것으로 전망되어 종합환경기업으로 거듭날 것으로 기대됨
- 분기로 지급하는 연간 6%대의 배당수익률이 동사의 주가를 지지하고 있는 것으로 판단되며, 다가오는 업사이클의 시멘트 대장주이자 종합환경기업으로 거듭나고 있는 동사를 주목할 필요가 있음